艾新博盛投资合伙人 曹幻实 （左） 临芯投资董事长 李亚军（右）

5月20日晚八点，「幻实会客厅」线上直播如约开启。临芯投资董事长李亚军先生与艾新博盛投资合伙人曹幻实女士共同探讨我国半导体行业周期性问题及当下投资理念。本次直播我们将分上、下两篇推出专访文章。

1，高科技行业里，长期投资不等于价值投资

2，优秀的半导体企业有哪些共性特点？Leader都具备什么品质？

3，大陆芯片的供需关系如何？周期是多久？

4，要把握产业本质，穿越周期实现真正的价值投资

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直播回顾下篇 | 百年变局下，我国半导体如何穿越周期？

高科技行业里，

长期投资不等于价值投资

幻实（主播）：上期节目，李总分享了科技投资的独特性，并归纳了半导体周期属性非常强的四大原因。想问问您，您相信现在很火的价值投资理论吗？很多知名机构都说我们要坚持价值投资，您怎样看这句话？您认为您的价值投资是什么？

李亚军（嘉宾）：一种说法是价值投资，还有另外一种说法是长期投资。我对半导体投资行业里两个通行的概念是不太认同的，首先是长期投资，其次是鸡蛋不要放在一个篮子里。为什么呢？

我们看别的行业，例如投资茅台、可口可乐这些，长期是可行的；但如果投的是高科技，并非一直持有就能万事大吉。正如之前所讲，高科技是有行业寿命周期的，长期投资不可一概而论。

幻实（主播）：但是您这么说，我觉得很多人就没有饭碗了，包括我们艾新博盛也有基金要募资，一下子封闭期就有五六年，不相信长期投资会让很多人产生困惑。

李亚军（嘉宾）：实际上我们要分短期、中期和长期来看，长期投资容易给人家一种误导，以为一直拿着就是长期投资。

幻实（主播）：这两个概念不同，有很多人是被迫选择了长期投资，因为他买的东西是封闭期的，一封就封闭好几年，只能被迫长期投资了。

李亚军（嘉宾）：投高科技这一块，中期投资我觉得是合适的，一般在五到八年左右。一家公司从初创期、成长期、高速发展期到回落期，会经历一个过程。从投资规律来看，基本是第三至第五年开始出成绩。所以我一直跟朋友们讲，不要说一两年就要做到怎样的高度，尽管我们最近几年确实是一两年就能出成绩，但是我觉得最好的时段还是在五到八年左右。

思瑞浦这个项目就是一个典型案例。从2014年开始算起，到2017、2018年时它已经到了三个多亿，那时候有人就要卖，后来又到了八个亿，其实我们也很想卖，可当时由于各种原因没有卖出去。接着又涨到十二个亿，再到二十几个亿，最后我们干脆决定不卖了，就一直拿着。总体来看真正涨幅比较好的反而是在后期，思瑞浦如此，芯原也是这样，大涨幅都在五到八年这一个区间里。价值投资是投资的基础，我们是做一级市场的，意味着一定做的是价值投资，没有机会去二级市场再炒作，所以价值投资这个理念我肯定是认同的。

临芯投资IPO项目与被并购项目 （图源：临芯投资官网）

幻实（主播）：您刚刚又说并不认同鸡蛋不能放在一个篮子里这个说法，那么与之对应，什么是您认同的？

李亚军（嘉宾）：提倡鸡蛋不放到一个篮子里，那干脆“扔飞镖”就行了，还要投资人做什么呢？要知道体量一旦大了资金就容易分散，一分散就会趋于平均，基本都是这样。如果真正对自己有信心，遇到了好项目就得下重手，因为好项目是不多的。

曾经有朋友问我，说临芯投资每一笔都下得很重，单笔投资量很大，属于激进型的投资。我就纠正对方：我在央企里做了30多年的 CFO，我要是个激进型的人不可能会做那么久。之所以投资的量大是因为相信，一旦看好了项目就下重手，因为我们知道好东西并不多。

幻实（主播）：其实如果什么都投，那自己就默默地投出一个指数基金了，因为基金就是平衡性的；可作为基金管理人而言，倘若用这样的操作方式，确实很难对LP交代。但如果是投资人自己玩一玩也无可厚非，有钱就是可以任性。

优秀的半导体企业有哪些共性特点？

Leader都具备什么品质？

幻实（主播）：我看到直播间有观众向李总提问：未来半导体产业会不会出现互联网一样的泡沫破裂？

李亚军（嘉宾）：集成电路不具备高速的扩张性，而且它更新换代很快，大家不停地你追我赶。它有几个大赛道，也有很多中型赛道，在某些细分领域，只要技术不错就都能够成长起来；不像互联网，一家发展起来后就能把别人都打死，好比大树底下不长草。所以我觉得半导体跟互联网不一样，它不会出现后者这种状况。以后集成电路或者高科技行业的PK也会不停地往前走，所以周期也是不可逆的。

幻实（主播）：您觉得不可逆会带来什么样的后果呢？

李亚军（嘉宾）：这就牵涉到科技向善的问题了。有的时候大家会发现其实科学发展跟人们的幸福指数不一定是一致的，以前没有手机的时候大家也很快乐，而现在就很奇怪，很多人憧憬元宇宙，在一个虚拟的世界里自己玩得很起劲，我就不知道有什么幸福可言。

幻实（主播）：这么看来元宇宙您是不会投的。另一位朋友问道：您觉得什么样的半导体企业值得投资？优秀的半导体企业有没有一些共性的特点？企业成长到什么阶段适合投资？

李亚军（嘉宾）：我前面提到过半导体企业大多有一定的共性：技术起家，然后靠市场去扩张，再靠企业管理，最后靠并购。一个企业如果想要持续成长，就一定要经过这四个阶段。如果这四个阶段都过了，它就能发展起来，这是第一个规律。

企业成长全景图 （图源：零牌顾问机构）

第二个规律是企业发展取决于人，人是决定性因素。大家都说投资企业就是投资个人，找到这样的 leader非常关键，对方来自哪个行业不重要，到底做什么也不重要，最重要的是这个人怎么样，到底是一个领袖级的人物？还是帅才？还是将军？这是不同的。

第三个规律是优秀企业的leader大多有一个很重要的共性，就是往往多才多艺。不仅在技术上面很厉害，在别的方面，比如说艺术方面、其他的知识素养方面也很出色。像澜起的董事长Howard.C Yang就是这样一个我很钦佩的leader。

幻实（主播）：对，您说这点我也特别认同。我们也一直关注和投资半导体的早期项目，尤其是种子轮、天使轮投的比较多。所以我们也会非常看重对方团队的实控人是不是具备企业家精神，有没有坚强的意志和耐力去扛大事，而不只是生意人的思维。其实我觉得如果用生意人的思维做半导体应该也会做得不错，但它不符合我们对一个企业家的认知。确实有很多企业家多才多艺，很有魅力，从而团结很多人跟他在一起工作，情商智商都在线，还懂技术，学什么都很快。

李亚军（嘉宾）：是的，他们肯定不是单一化的人才。

幻实（主播）：去年的时候我们拜访过一个企业，当时另一位合伙人在我们临走的时候说，“我们老大很厉害，你们放心，我们公司一定会很好。”我问他为什么这么果敢？他说，“我们老大学什么都很快，之前他家里小孩生病的时候，他花了一两年时间就把中医学通了，把自己家小孩治好了。所以不管进入怎样的陌生行业，他都能学得很快。”由此可见企业家的这种能力会让下面的人用一种很崇拜、很跟随的状态跟着走，会很安心。企业快速发展又需要笼络团队的时候，管理者的魅力和能力确实能加分很多。

大陆芯片的供需关系如何？周期是多久？

幻实（主播）：目前大陆在建的晶圆厂很多，老厂也在扩产，您如何看待大陆芯片的供需关系？设备的景气周期还能维持多久？

李亚军（嘉宾）：大家知道现在最大的问题在于产能，产能也是有周期的。从目前来看产能确实缺的很厉害，很多的地方大家认为可能建10条线就够了，后来发现不对，得建几十条线，那么几十条线够不够呢？谁也不知道。至少我觉得目前国内这么多条线里一定是有一部分会不成功。可以简单来做一个比较，我们现在的产线全部相加能有台积电的多少？有联电的多少？质量上不去，技术水平上不去，竞争力自然不高，哪怕有缺口也无法填补。包括现在我们面临人才缺乏等问题，这些都导致了产能问题被放大。再来看设备方面，这一块是一个更大的短板，在这一块要想达到先进水平还要走很长的路，我们不能指望全靠自力更生，因为把所有的设备都搭建起来难度太高了。

幻实（主播）：实际上您觉得这个事情没有那么悲观，还是要去期待投资周期的，是吗？

李亚军（嘉宾）：总体而言它比别的行业要更好一些。像现在教育不敢投了，房地产也不敢投了，很多行业基本上都不敢看了。现在还能看的是半导体、新能源、生物医药等，东西已经不是太多了，因此半导体方面的机会还是可以的。

「幻实会客厅」直播实况

幻实（主播）：我们直播间又有观众提问了：国内集成电路行业哪些板块已经产能过剩了，哪些还比较稀缺？

李亚军（嘉宾）：我记得有一张图就是描述国产替代率的，按图中显示，国产替代率在越高端的部分越差，但是对应的投入却越大，风险也越高。包括我们现在很多的投资就开始往 “X”PU上去了,当然这是应该的，因为我们在这些领域很欠缺，只不过到了这种程度它的投资风险会越来越高。

2014-2021年全球与中国功率半导体市场规模及增速对比 （图源：广发证券）

所以我觉得如果要投这些东西，后面要有一些坚强的后盾作支撑，而且要有持续的投资能力。可能有人会问那得持续到什么时候？我们有句笑话叫做“剩者为王”，只要把别人都PK下去，你就能赢。好比两人PK，每个人拿把刀子自己捅自己一刀，然后看谁的血流完了，剩下的那个人就是胜利者。集成电路里高端部分还是缺乏的，还需要我们往这上面去投入；而低端的部分，比如说连接器、Wifi、蓝牙、MCU等等还是蛮多的，做的人也都很多。

另一方面，关于半导体，我把它划分为两块：一块是零件型的，一块是系统型的。零件型的就是某一种产品自己做好了就行；再说系统型，例如 SoC芯片，仅仅把自己做好还不够，因为很多的接口需要调配，所以它的难度会高。在这一点上我们还很欠缺，到现在为止手机基带我们比别人还相差甚远。模拟这块最近好像都还不错，近期跟上来的企业挺多的，以思瑞浦为代表的企业就成长得非常快。另外，电源、射频、IGBT、第三代半导体等等还是有很多细分领域可供投资者去看一看。

幻实（主播）：虽然有，但是肯定还是有细分空间的。

李亚军（嘉宾）：细分空间不好一概而论，包括蓝牙这一块也多的不得了，但真正要说跟顶级的蓝牙产品PK的时候，它又差了一点，所以结构化还是蛮厉害的。

要把握产业本质，穿越周期实现真正的价值投资

幻实（主播）：您看最近的国际形势，美国和日本等国搞了一些联盟，我发现这件事并不是简单说说而已，最近日本半导体的招聘人数在狂涨，原本日本在设备和材料上面一直都是比较有优势的，如果说我们未来在这个方面不能和日本进行一些贸易合作的话，我觉得对我们国内的设备会有比较大的一个发展冲击。

李亚军（嘉宾）：是的，就像百年之变局下中美贸易战一样，我们原来觉得它差不多快结束了，没想到它仅仅是一个开头，所以大家还是要有给予足够的重视。

幻实（主播）：直播间还有最后一个问题来请李总回答下：中国有没有诞生像ASML这样巨头的土壤？

李亚军（嘉宾）：这个问题真的问得很好。我们种子是有的，但需要一个什么样的土壤呢？过去培养的这些人才都去哪儿了？其实我还蛮担忧，因为之前那些顶尖的毕业生都去搞金融了。好的一面是，现在大家开始愿意往高科技方面做，那么紧跟着就要看培养这些高科技的人才需要用一个什么样的土壤？它是不是具备跟产业化竞争的路径？

目前来说我表示悲观，忧虑在于我们的教育基础和理念怎么和全球最顶级的人来PK。作为一个爱国者，我最担忧的是我们在这方面的教训。因为要是想出现ASML这样的企业，首先必须把我们的教育做好，我们的土壤应该适合于那些有创造力的，能够自由发挥的、不受限制的人才。思想能够自由生长的土壤才会有创造力。这是需要我们大家一起来努力的。

幻实（主播）：这是一个百年树人的过程。不过有好消息就是现在金融听说也不是大家趋之若鹜的行业，大家慢慢的也开始往实业走了。半导体领域也在涨薪，我觉得涨薪总是好事。今天的直播我们交流了很多话题，李总来做一个总结好吗？

李亚军（嘉宾）：我不知道观众们具体从事什么，但是我相信大概分两类：第一类就是自己做企业的，对于做企业的人而言还是要遵循常识，路是一步一步走出来的。刚开始你有技术，于是开始做，成功了之后就想扩大，逐渐会扩大到自己不熟悉的产品赛道，这时候就要加人，慢慢的人越来越多，管理的复杂度就开始提升，内部矛盾就会出来，所有这些都是最基本的规律，很多行业都是这样。

高科技、半导体行业的规律在哪儿？我觉得首先我们不要指望人定胜天，还是要顺势而为比较好。要认识到周期的概念，该储备的时候储备，该往前冲的时候往前冲，不要本末倒置，作为企业家就得有这个概念。还有一点需要强调:对Leader而言，做企业最后一定是有衰退期的，要在合适的时候退出去。

对广大的投资方，包括个人投资者而言，投资高科技行业很不容易，因为门槛很高。像我们临芯投资都是几十人的团队，天天集中精力在看这些东西，其实我们并不比别人聪明多少，只是我们花的功夫比别人多。可如果是个人投资者或者人员不多的团队要做这些事其实是很难的。所以对于个人投资者而言，我的忠告是要挑一个好GP，相信这样赚的钱比自己玩还要多一点，风险要小一点。

幻实（主播）：非常开心能得到李总这么多的点拨和指导。我们也非常期待李总做的临芯投资能够未来在中国半导体的投资上做出更多新的业绩，还希望有更多的新的项目的经验总结的时候，李总可以再回到幻实会客厅，跟我们大家一起在聊一聊，探讨一下。再次感谢您的分享。

李亚军（嘉宾）：好，谢谢大家。

在复杂的投资环境中，投资者要有判断项目好坏的能力。半导体行业具有自身的发展周期和规律属性，只有清晰地认识到它的产业本质才能更好地穿越周期，实现价值投资。投资企业关键看人，优秀的企业家大多具备扎实的技术知识和丰富的兴趣爱好，同时兼具刚毅的恒心和独特的魄力，认定了，相信了，就要重拳出击。高科技领域的投资门槛高，难度大，用中期投资的方式最合适。此外，对个人或团队较小的投资方而言，寻找专业的GP至关重要，不仅可以有效降低风险，还能实现更好的收益。

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