艾新博盛投资合伙人 曹幻实 （左） 临芯投资董事长 李亚军（右）

5月20日晚八点，【幻实会客厅】线上直播如约开启。临芯投资董事长李亚军先生与艾新博盛投资合伙人曹幻实女士共同探讨半导体行业周期性问题及当下投资理念。本次直播我们将分上、下两期推出专访文章。

1，百年变局下，半导体行业“变”在何处？

2，企业如何穿越周期与时代共振？

3，现阶段海外并购还有机会吗？怎样把握产业本质实现价值投资？

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百年变局下，我国半导体行业如何穿越周期？直播回顾

百年变局，半导体行业“变”在何处？

幻实（主播）：本期节目我们邀请到半导体圈的资深投资人、临芯投资的创始人、合伙人李亚军先生，请李总给大家打个招呼。

李亚军（嘉宾）：大家好，感谢幻实提供的这次交流机会，我是临芯投资的董事长李亚军。

幻实（主播）：李总比较谦虚，其实李总在半导体圈内的影响力很大。创立临芯投资之前李总在上海浦科投资做管理合伙人、副总裁，在大唐联芯科技做过CFO，有30多年半导体行业的从业以及央企高管背景，最让我印象深刻的是当年澜起科技的私有化案例。

当年澜起的一战成名，让李总在并购这个圈子里面非常亮眼，之后临芯投资也主导过很多具有代表性的投资并购案例，比如发起豪威科技的并购，参与中微、思瑞浦、芯原股份、新洁能等公司的投资。去年听闻您又有大动作，是中欣晶圆的混改，这个项目在圈内可以说非常有想象力。

回到我们今天的主题，本期我们主要探讨的是百年变局下，半导体如何穿越周期实现长期主义，先请李总来跟我们说一说，当下半导体产业的状况和过往几十年的变化具体体现在哪里？

临芯投资参投的重点项目一览

（图源：临芯投资官网）

李亚军（嘉宾）：从2017、2018年的中美关系开始就已经出现变化——从贸易战延伸到科技战，而集成电路就属于科技战的核心战场。在这个过程中处处存在新的动向，最明显的就是“脱钩”状况越来越严重。原来很多人认为这只是一个波浪曲线而已，但现在看来，这不是简单的波浪，而是一个转折，一个新的开始。大家对这种变化要有非常清醒的认识：我们至今都看不见这场变局的结尾。

包括这次俄乌战争其实也是在中美关系的背景下产生，虽然开战的两方是俄罗斯和乌克兰，但我认为实质是俄美在打。不幸的是中国也被牵扯了进去，无法躲避。这是第一个变化。

第二个变化就是新冠疫情。2019年底新冠疫情爆发，前期我们做的不错，在其他国家被疫情冲击的时候，中国一枝独秀。直到去年我们的业绩都非常好，各个半导体公司的报表也反映了本土产业的发展有着很大的增幅。但是到了今年，整个形式发生了变化。因为上海的封城及其采取的相应管控措施，使得经营活动基本停滞，市场信心产生动摇。导致最大的改变是整个供应链重组，不少公司开始退出，很多供应链向外转移,我们知道一旦转移出去再想转回来就非常困难了。

第三个变化是来自社会政治环境的变化。比如提出共同富裕，或者是对平台经济进行管理，背后都隐含着很多制度方面的变化。这三个变化加在一起就会形成新的产业转折点。

幻实（主播）：这三类变化使得产业逻辑不再像以前可以做类比和推演，而是颠覆性的，充满了动荡和危机。最近不好的消息确实不少，无论是一级市场还是二级市场，从需求端的反馈来看很严峻。李总怎样看当下的行情？现在算低谷吗？还是处于仍旧下滑的过程？

李亚军（嘉宾）：2008年美国经济危机，世界进入到了新的周期，各国各地的政府都在花大力气拯救经济。从宏观周期来看，实际上美国的股市从08年起就一直在往前冲，到去年年底达到了高位。中国呢？我们的经济数据也是从那时开始一直往前冲到了高位，这个周期算下来大概会有十四、十五年，总体来看我感觉已经到了周期的高点。可能大家会觉得我的观点稍微悲观，但我想强调的是，投资人对经济的对错不好评判，但至少不能骗自己。所以，我认为下一段“波浪”应该是往下走。

幻实（主播）：您觉得半导体这种科技型的行业是不是可以变成对抗周期的行业？它能逃避周期宿命吗？

李亚军（嘉宾）：周期是一种规律，就像海浪一样有升有降，是正常的现象。首先，在这一行里大家看惯了起起伏伏，不过这一次的起伏有着我刚提到的三个变化加持，它加剧了周期震荡，判断难度很高。

其次，集成电路和茅台酒、房地产等行业的特性不一样，受四大定律的影响。第一个定律就是最著名的摩尔定律：集成电路上可以容纳的晶体管数目在大约每经过18个月便会增加一倍，成本降低一半。

第二个定律是“赢者通吃”。房地产行业有着天然的护城河——别人不能在你已经拿下来的土地上建新房；可是换到电子产品行业和半导体产业，无论是谁产出的芯片，都可以销往全球，这意味着竞争也是全球化的：只要你的产品好，价格还低，就能形成竞争力打败对手。最典型的就是苹果公司，当时它的横空出世逐渐让同行都逊色下来，几乎把整个产业链利润的半数以上都拿走了。形象一点说就是：老大吃肉，老二啃骨头，老三喝汤，老四老五等就只能喝西北风了。

第三个定律是产品寿命周期。举个例子，茅台酒属于持有时间越长越值钱，但电子产品更新迭代很快，淘汰速度也很快，即它是有寿命周期的，这也与摩尔定律相匹配。

第四个定律是“一代拳王”。这是以上三个定律组合共同形成的一种现象：没有哪个企业能够在“拳击场”上永远称霸，一个拳王当一两届也终将迎来退场，像IBM、GE基本已经慢慢退场了，现在苹果、谷歌很火，它们能“霸”多久？大家可以再看一看。总体上说这是很难做的事，以集成电路为代表的高科技行业都具备这样的规律。

在这些定律的影响下行业出现周期性是必然的，现在又有百年变局这种外部力量加持，于是“周期论”逐渐形成一种产业规律了。

根据摩尔定律，IMEC已经制定了 1nm以下至2埃米（A2）的半导体工艺技术和芯片设计的路径 （图源：eeNews）

企业如何穿越周期与时代共振？

幻实（主播）：集成电路因为摩尔定律的这种特色，反而周期性会更加明显。对于国内半导体产业而言，科创板是标志性的。我查了一下数据，现在A股科创板上市值低于20亿的半导体公司有50家，而整个科创板也就420家企业左右；市值低于50亿的公司大概有200家；科创板排名前10的公司，首位就是中芯国际，因为它的投资额确实很大；第二、第三是两家光伏类的半导体公司，我还看到您收购的澜起科技现在处于第九的位置，市值还有700多亿，可见您投资的公司还挺抗跌的。（注：以上数据截至日期为5月20日）澜起科技从成立到上市，时间上也经历过好几个周期了，您认为企业如何去帮助自己穿越周期，获得一些跨越周期的方法？这方面您有没有经验来分享？

李亚军（嘉宾）：要想跨越周期，首先一定要明白上文提及的规律，明白了以后才能采取对策，才知道如何应对。无论是中美竞争还是俄乌战争，背后打的都是科技战。集成电路无疑是整个高科技里的核心和代表。

在当今形势之下，利好消息是国家从至少十年前就开始把科技产业作为重点发展方向，从最早的七大新兴产业到现在的集成电路、科创板等。随着国家经济的发展及整个国际形式的改变，集成电路会得到前所未有的重视。这是转折性的变化，不会在十年、二十年内就结束，转过来之后我认为起码还会再发展三十到五十年，因为国家对它的重视是持续的。这也是我们今天还能在这里讨论周期性、还要不要继续做下去的意义，也意味着最大的红利仍在后期。

幻实（主播）：李总您做的是一级市场投资，今年从年初开始，尤其是上海进入疫情管控阶段之后，很多一级市场都进入了静默状态，基本上能不出手就不出手了。这当中也有一些标志性的机构，例如软银。他们在4月份的年报上宣布亏损了900亿，最大的亏损来自愿景基金，WeWork和滴滴这些公司近期的业绩都比较差，WeWork的上市也没有成功。所以软银现在进入到一个保守阶段，基本上很少投资，甚至在中国不再投资。他们的举动也具备了一定的引导性，导致目前很多PE公司，甚至一些大牌的投资机构都收紧了钱袋子。李总目前您的基金在这种情况下是否也会进入到保守阶段？您在策略上有没有新的调整？

软银集团公布2021财年净亏损约131.2亿美元 （图源：软银集团官网）

李亚军（嘉宾）：其实我们对当下的变化是有所预计的。去年的时候我做过演讲，把对集成电路的投资分成1.0和2.0阶段。我相信很多朋友应该听过这个概念：1.0的时候门可罗雀，2.0的时候人潮涌动。

从低到高、再从高到低，市场自然会调整，也算一个周期。从投资角度看，人太拥挤的地方建议不要再去。无论一级市场还是二级市场，一旦高了之后估值就会上去，这个时候确实要谨慎，我们也提出了几个应对的策略。

第一个是往“两头延伸”，一般投资阶段是从VC开始，到PE阶段，再到并购阶段等。所谓“两头延伸”就是头往VC上去靠，甚至天使轮孵化我们也会接触；另一头是往并购上走，对中间PE这段我们会更加警惕，因为估值都被抬得很高。现在从很多企业的上市破发来看，确实印证了这么一个道理。

第二个是“软加硬”。我们知道芯片是硬件，原来一款芯片在手机上可以卖出上千万颗的量，芯片的单位成本可以摊薄到很低。但是现在手机市场开始趋于饱和,除了手机之外，想要有另外一个单款芯片出货上千万颗的产品很难。比方说物联网、人工智能、汽车领域等也能卖芯片，不过它们能卖出去几十万、上百万的量已经不错了，这个时候再想靠卖芯片来赚钱实际上很困难，因为它的成本还是那么多，流片费用也省不下来，种种原因导致芯片产品的平均成本偏高。所以我们的主张是除了芯片以外，还要把软件也考虑进来，“软+硬”要变成一个完整的方案，盯着应用垂直向下打。这种逻辑针对人工智能、物联网领域最见效，做人工智能的会讲他们算法很牛，技术很牛，可是这都不是关键，你必须要找到合适的应用场景才行。

第三个是要“拉朋友圈”。如果没有中美贸易战，整个半导体产业链的供求是没问题的，但是因为已经有了冲突，就产生了半导体的国产替代，那么半导体产品的差异也就因此显现。在这种情况下，对初创公司而言，最好的方法就是让上下游都加入进来，例如做汽车芯片的让车厂加入，以此获得产业链上各种力量的支持，从而获得整个生态圈的力量。所以现在要拉朋友圈，单打独斗很不明智，因为单一技术很牛已经不太管用了，朋友圈的牢固，人脉关系的维护，这个方向不可小觑。

第四个是“1+2”，即对投资方而言，一级市场和二级市场要同时看，但我国现在的制度和政策对此还是有约束的。

【幻实会客厅】直播实况

现阶段海外并购还有机会吗？

怎样把握产业本质实现价值投资？

幻实（主播）：您在海外并购方面其实是很有经验的，您认为在如今的国际形势下，海外并购还要不要继续布局？不妨和我们聊聊您做海外并购案的心得和感受？

李亚军（嘉宾）：一个企业的成长是有规律的。在初创期往往以技术为核心，也叫做技术起家；紧接着到了成熟期，那就要靠产品和市场；第三个阶段，企业需要进一步做大做强，扩大规模，增加人员并提高产量，这时面临的问题就是管理，我常说起家靠技术，发展靠管理。到了第四个阶段就是并购了，这个时候业务之轮和投资之轮要一起转。

我原来在央企一直做财务，管投资。我参与过好几个海外投资的项目。当年大唐电信对中芯国际的并购我就有幸参与其中，并且学到了不少东西，很多对投资的理念和思考都是在央企工作了三十年被培养出来的。大家经常问我：你没有在专业的投资公司做过投资，为什么在科投领域能很快上手，并一把抓住澜起？原因就在这里，因为我知道企业发展到后期是一定会产生并购行为的。

一个企业要想长远发展，还得要有全球化的概念。当下，我们身处百年未有之大变局中，全球化的浪潮不可阻挡，即使有人尝试阻挡也终将失败。因为社会发展的车轮永远只会滚滚向前，怎么可能倒退呢？所以我们现在会以全球视角来布局投资。最近海外有些标的的市值已有大幅下跌，出现了很多新的机会，其实很有意思，我已经在关注一些海外的投资标的，手又有点痒了。

海外并购的风险 （图源：爱集微）

幻实（主播）：我们直播间有不少观众已经在评论区留言互动了，有观众问：最近看到一些消息，俄罗斯的某些公司在寻求国内的并购，价格很便宜，看着还蛮心动的。李总现在锁定的投资国家是哪类的？

李亚军（嘉宾）：其实可以反过来看美国，我们的资金也要全球化，不能让别人给我们贴什么标签就是什么标签，我们要积极主动做并购，这是一条必经之路。

幻实（主播）：另一位观众向李总提问：中国半导体产业与海外相比还有多大的差距？

李亚军（嘉宾）：我的判断是低端产品都有竞争力，但高端产品表现挣扎。在CPU、GPU领域，国内谁能和英特尔、英伟达这些公司比肩呢？我们能到人家的一半吗？我觉得到不了，顶多是三分之一这样的位置。再看设备，像ASML这类全球顶级的设备厂商，我们和他们的差距又有多远呢？大家其实都明白。所以在这种情况下，差距也是动力，我们要奋起直追，至少还要奋斗十年、二十年才行。

幻实（主播）：是的，追赶会是一个长期的过程。直播间还有观众问道：李总现在回过头看，您最满意哪个项目的投资？

李亚军（嘉宾）：澜起和中微印象都比较深刻，这两家也是名气比较大的企业。澜起大家知道的比较多，其实中微也是非常经典的案例，在对中微投资时我总结出了“放大镜”和“望远镜”的原理。

什么意思呢？当年我们投资中微时，它已经是一家成立十多年的公司，可还处于亏损状态。他们做的设备和海外相比竞争力不足，不容易出口。用“放大镜”来看，竞争力不足、亏损严重，需要长期输血，于是很多专业投资机构都放弃了。可从另外一个角度看，2014年国家大基金成立，北京、上海政府也成立了500亿以上的基金。2016、2017年国家的大基金都在往下投资，很多地方都在投产线，几十条产业线正在集中建设。

地基挖好了，厂房建好了，那线上的设备从何而来？我在央企做了很多年，对这方面是很敏锐的。国家已经开始集中投资，产线建好以后，设备的国产化势必会发生。当年中微在国内半导体设备领域毫无疑问是本土的佼佼者和领头羊，顺着设备国产化的路径走下去投资合乎逻辑，相当于拿“望远镜”去看，看得也非常清楚。这就是我说的，首先要拿“放大镜”判断企业，再用“望远镜”去判断行业。基于这个原理，我们在2016年投资了中微，并连续投了三轮。

近年来，随着中美关系的不断调整，科技竞争也在不断加剧。集成电路作为高科技领域的代表受到了前所未有的重视，但行业的周期性也使投资方在具体投资时更加犹豫不绝。一边是大力建设，一边是谨慎观望，怎样才能解决这个矛盾？首先，产业要结合自身实际，努力穿越周期实现长期的稳中求进；其次，投资方要将一、二级市场合并起来考量，用全球化的视野积极布局海外投资。那么，长期投资等同于价值投资吗？为什么高科技领域更适合把“鸡蛋都放在一个篮子里”？优秀的半导体企业都有哪些共同特点？中国有没有诞生ASML的土壤？怎样看待大陆芯片的供需关系？

下期节目，我们将继续对话李亚军先生，从投资方的视角为您揭秘以上问题，敬请期待！

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